近一个季度以来，市场震荡加剧，自去年10月跌破3000点，上证指数震荡杀跌后重返3000点，本轮市场动荡中，市场隐含的投资机会主线和风格发生哪些变化？后市有哪些机会值得关注？

3月18日，我们很荣幸邀请到投顾研究员吴斯腾和量化研究员伍楠楠两位老师做客普益基金直播间，分享近期市场回顾，以及金牛全股组合、金牛进取组合本次调仓思路解读，以下是直播内容精要。

一、近期市场回顾

吴斯腾：今年的市场变化中，我们已经能够明确发现两条主线，一条是红利，一条是科技，而他们刚好又是两种不同的策略，一个是积极的，一个是保守的，恰恰组成了杠铃的两端。这里我想问一下楠楠老师，怎么看待这两种策略？

伍楠楠：红利风格在去年年底短暂调整后，今年至今是全市场重点关注的主线之一。截至3月6日，中证红利指数年初以来上涨10.05%，是今年国内市场的主要领涨指数；红利指数的爆发有很多因素，其中部分资管机构风险偏好下降，低利率环境下扎堆寻找可长期配置的优质永续企业是主要原因。我这里举个例子，5-10年前中国的GDP增长率是6-8个点，而A股上市公司的利润增幅可能动辄就10-20个点。当年3-5个点的股息率其实是没什么吸引力的，从赔率来看是比不上企业盈利成长带来的潜在股价上升。但目前中国的GDP增长目标是5个点左右，企业的利润涨幅中枢也明显回落，这个时候3-5个点的股息率就显得很重要了。

对于当前市场非常关注的高红利高股息策略，根据量化模型的分析，我们认为红利策略在估值和拥挤度两个层面上并没有进入风险区间。

数据来源：wind 数据区间：2012.01.01-2024.03.05

首先这里展示的是估值层面的分析。图中是中证红利和中证全指的相对走势对比，开始时间为2012-01-01，结束时间为2024-03-14。

• 黑色线为中证红利收盘价除以中证全指收盘价，黑线越高，红利指数越跑赢中证全指。

• 红色线为中证全指PE除以中证红利PE（注意！这里分母是中证红利）。红线是类似赔率的概念，红色线越高，中证红利相对全指越便宜。

• 目前中证全指PE除以中证红利PE在处以历史上（12年至今）的62.3%分位数，从估值来看是正常中枢的位置，甚至还能说比较便宜。

数据来源：wind 数据区间：2012.01.01-2024.03.05

而拥挤度用中证红利相对中证全指的成交额来衡量，开始时间2016-01-01，结束时间2024-03-05。

• 蓝色线是成交额比例的40日均线。

• 成交额比例40日均线目前是30.6%。

• 结论：成交额来看并不属于拥挤区间。

因此从长期的角度来看，红利策略依旧是值得配置的。但最近一季度红利相对中证全指的超额收益处于历史高位。下面我们用一张中证红利相对中证全指的相对收益来展示。

数据来源：wind 数据区间：2020.01.01-2024.03.12

• 黑色线是中证红利和中证全指的40天收益差（中证红利40天PNL -中证全指40天PNL）

• 蓝色线是正负10%

• 之前40天收益差曾一度高达99.3%分位数，处于历史极高值，但目前已经回落到61%左右

所以后市短期，红利策略可能存在着阶段性跑输大盘指数的风险。

至于AI方面就很简单了，我觉得英伟达最近2年的股价走势就能展示全世界有多么看重这个板块。

数据来源：wind 数据区间：2021.04.01-2024.03.15

从23年一月开始，英伟达股价涨了5倍。而今年的政府工作报告中也多次强调要深化大数据、人工智能等研发应用，推进人工智能产业链发展。所以在长远来看AI肯定是非常值得关注的题材。

吴斯腾：成长方向的科技，与价值方向的红利，形成了今年最稳固的杠铃配置。这种策略之所以会有今年这么有效，主要还是跟宏观上的一些变化有比较大的关系，关于宏观，两会也刚刚落幕，楠楠老师可以分享下，宏观上有哪些值得关注和分享的内容？

伍楠楠：宏观上，3月5日两会开幕，政府工作报告中提出今年发展目标：GDP实际增速5%左右，CPI涨幅3%左右。这一系列目标整体与2023年持平。我觉得最值得欣喜的有两点。第一是报告提出：从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。这是一个明显的利好，代表着中央加杠杆的意愿在逐步提高。在居民、民企和地方政府都难以继续大规模往上加杠杆的大环境下，中央加杠杆显得尤为重要，成为拉动经济的新来源。第二是宏观政策取向一致性评估。报告原文提出：国务院各个部门出台政策前……对国家发改委牵头的政策文件评估机制再进行评估……确定对宏观经济稳定和市场预期稳定不会带来明显的抑制效应才能实施。稳定预期能增强市场参与者的信心，使他们更加愿意进行投资和消费，从而推动经济发展。

总的来看，我们对长期保持乐观。短期而言，从权益市场相关度较高的PPI走势来看，PPI当月同比在23年六月份见底，然后从九月份后就一直在底部震荡。这里我的理解有两点。首先，从基本面来看过去半年国内的经济已经稳住，我没看到向下的趋势。所以在经济层面上或者说基本面A股在未来一季度出现大熊市的可能很低。第二点，虽然没有明显下行的趋势，但PPI同比短期向上的动能不足，这也意味着经济修复节奏较慢。

数据来源：wind 数据区间：2010.01.01-2024.03.11

吴斯腾：那后市的风格楠楠老师怎么看呢，比如说小盘股经历了一二月的股灾后反弹了不少，目前这个点位是买还是卖？

伍楠楠：关于大小盘在后市的预测我这里提供一下量化方面的分析

数据来源：wind 数据区间：2016.01.01-2024.03.11

这里展示了中证1000相对沪深300的40天收益差。

• 黑色线是中证1000和沪深300的40天收益差（中证1000 40天PNL -沪深300 40天PNL）。

• 蓝色线是历史上（12年至今）的收益差的95%分位数和5%分位数。

• 目前40天收益差在0.05分位数，处于历史极低值。

后市看好黑色线回归到0附近，意思是小盘股后面会明显跑赢大盘股。

吴斯腾：楠楠的老师的分享与我们团队对当下的判断不谋而合。基于此，我来跟大家分享一下，我们这一次调仓的主要思路。

1.【金牛全股组合】基于对当下权益市场现状的分析和对未来经济复苏节奏的判断，本次组合调仓主要有以下思路：

(1)权益资产继续持中性配置态度，现阶段维持组合在红利风格上的配置，同时在风格上，继续增配价值风格，在基金选择上，新调入安信新常态沪港深精选A、融通内需驱动AB；

(2)对组合杠铃两侧进行调整，增配底仓型基金，适度增配科技方向暴露，新调入国联优势产业A、天弘通利A、景顺长城中小盘A；

(3)对持仓子基金进行结构性优化。结合当下市场情况和基金经理交流观点，进行子基金替换，调出圆信永丰优加生活A、大成新锐产业A、国金沪深300指数增强A，增配国金量化多策略、大成睿享A。

2.【金牛进取组合】基于目前国内外经济状况和目前权益市场的状况，本次组合调仓大方向如下：

(1)资产配置的角度来看，对2024年全年的A股和港股持乐观态度。但由于目前国内复苏节奏不确定性较大，而且美国经济展示了较强的韧性，导致美联储降息节奏或不及预期，所以对未来一个季度A股和港股的走势持中性态度。

(2)在投资风格方面，根据前面对国内经济的判断和考虑到即将到来的财报季，组合在维持均衡配置的前提下，增加了价值型风格的暴露，降低了成长型风格的暴露。

(3)对后市大小盘市值的判断上，根据量化模型对历史行情的统计和对国内经济复苏的判断，组合增加了小市值风格的暴露，降低了大市值风格的暴露。

(4)维持量化策略占比。鉴于当下市场缺乏长期主线，年初以来除却高股息高红利策略以及AI主题具备一定持续性，其他主题风格切换较快。因此在行业轮动速度较快，热点持续性差的背景之下，维持适应能力更强的量化策略的比重，调整量化产品的风格暴露。

吴斯腾：现在市场究竟属于一个怎样的位置？我们请楠楠老师，从量化的角度来分享一下对目前市场的看法。

伍楠楠：估值判断方面，目前沪深300的股债性价比（ERP）是6.34，处于过去5年的91.98%分位数。这意味着从估值层面来看，A股的投资性价比明显优于债券；91.98%的分位数也代表着目前的A股比过去五年中91.98%的时间更便宜。

数据来源：wind 数据区间：2019.03.20-2024.03.15

交易活跃度方面，该图展示了最近四年中证全指指数（蓝线）和中证全指10日换手率均线的走势。我们认为每次中证全指换手率到顶后，中证全指都面临着调整的风险。目前中证全指10日换手率均值是在过去四年中的81.5%，处于较高点位；而且目前指数换手率见顶回落的趋势较为明显，我们认为指数未来短期内存在着回调的风险。

数据来源：wind 数据区间：2020.01.01-2024.03.15

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